Los banqueros centrales en las economías avanzadas parecen haberse ganado sus vacaciones de verano. Mediante una serie de fuertes alzas de las tasas de interés, habrían logrado frenar aparentemente una ola de inflación que, según la creencia popular, fue causada por una combinación sin precedentes de conmociones negativas. Pero antes de alabar a estos banqueros centrales por su control sobre la inflación, deberíamos considerar el papel que desempeñaron para causarla.
El factor más comúnmente citado para explicar el alza repentina de la inflación son los altos precios de la energía, que se dispararon después de la invasión a gran escala de Ucrania por parte de Rusia, misma que ocurrió debido a los temores de que las sanciones occidentales impidieran que los hidrocarburos rusos llegaran a los mercados. Pero, a principios del año 2023, los precios del petróleo crudo habían vuelto a caer a los niveles anteriores a la invasión.
Y lo que es más importante aún, el repunte del año 2022 no fue excepcional. Los precios del petróleo han aumentado a velocidades equivalentes y han alcanzado picos similares anteriormente, como por ejemplo en el año 2008 y el período 2011 al 12. Pero ninguno de esos episodios supuso una notable alza repentina en el nivel de precios. Incluso en Europa, donde el aumento de los precios del gas natural después de la invasión no tuvo precedentes, los precios de la energía volvieron a los niveles anteriores a la guerra mucho antes de que la inflación comenzara a caer.
Ningún presidente de un banco central ha reconocido aún la bien fundamentada duda sobre que la conmoción de los precios de la energía del año pasado fuera la que provocara el aumento de los precios no energéticos. Lo que han hecho estos banqueros centrales es señalar con el dedo a un segundo culpable: las perturbaciones en la cadena de suministro.
Pero también en este caso la conmoción mencionada fue temporal. El indicador compuesto del Banco de la Reserva Federal de Nueva York sobre las presiones que ejerce la cadena de suministro mundial muestra que hubo un aumento sin precedentes en 2022; pero a principios de 2023, el índice volvió a territorio normal. Hoy en día, se encuentra en territorio negativo, lo que indica que las cadenas de suministro están funcionando sin problemas.
La mayoría de los modelos macroeconómicos, sin llegar a mencionar el sentido común, indican que una conmoción temporal en la oferta debería provocar un aumento igualmente temporal en el nivel de precios. Esto significa que, si la reciente inflación hubiera sido causada por las dos conmociones de la oferta del año 2022, la inflación se habría elevado inicialmente por encima del objetivo canónico del 2%, y luego hubiera caído por debajo de dicho aumento, a medida que las conmociones se iban desvaneciendo. Este no es el caso en Estados Unidos, ni en la eurozona: si se excluye el impacto de la caída de los precios de la energía, la inflación continúa rondando el 4 a 5%.
Por supuesto, es posible argumentar que las asimetrías podrían causar que los precios generales se comporten de manera diferente cuando los precios de la energía suben y bajan. Pero no está claro cuáles serían las asimetrías relevantes en este episodio concreto. Los trabajadores han aceptado una reducción en los salarios reales, a pesar de que existe escasez de trabajadores en los mercados laborales. Y si bien podría ser necesario que algunos precios bajaran cuando lo hacen los precios de la energía, no hay señales de que la rigidez a la baja de los precios nominales o de los salarios desempeñe algún papel en la actualidad.
Entonces, ¿por qué ha persistido la inflación? Una razón probable es que estamos viendo los efectos retardados de la política monetaria pasada. En los años 2020 y 2021, cuando la economía mundial estaba siendo asolada por la pandemia, los bancos centrales comenzaron a comprar enormes cantidades de activos. Durante los primeros meses de 2020, la política cumplió un propósito claro: estabilizar los mercados financieros. Pero incluso después de que se logró ese objetivo, los bancos centrales siguieron comprando activos.
En ese momento, los banqueros centrales estaban motivados por el miedo a la deflación. Pero, si bien la inflación había caído en los años 2020-21, esto se debió principalmente a una caída efímera en los precios de la energía. En pocas palabras, la decisión de los encargados de la formulación de políticas sobre continuar con las compras masivas de activos fue una reacción exagerada a una conmoción temporal.
A nadie debería extrañar que esta política tuviera consecuencias inflacionarias, o que estas consecuencias tardaran en materializarse. Como explicó Milton Friedman, la política monetaria afecta a la economía con «retardos largos y variables que producen desfases«. Suponiendo un desfase de 12 a 24 meses, las compras pandémicas de activos realizadas por los bancos centrales habrían comenzado a afectar la inflación a fines de 2021, con los efectos más poderosos en el período de los años 2022-23, que es un período de notable escasez de trabajadores en el mercado laboral. El estado del mercado laboral explicaría por qué la política monetaria pandémica hizo más a favor de impulsar la inflación subyacente que la ola anterior de políticas monetarias no convencionales durante el período 2015-18.
Es difícil saber con precisión cuánto de la culpa por la inflación de hoy en día puede ser atribuida a las compras pandémicas de activos. Pero, según la propia evaluación del Banco Central Europeo de su política durante el período 2015-18, se podría llegar a la conclusión de que las mencionadas compras contribuyeron con un par de puntos porcentuales. Por lo tanto, si la Reserva Federal de Estados Unidos y el BCE hubieran dejado de comprar activos una vez que los mercados financieros se estabilizaron a principios de 2020, la inflación subyacente de hoy en día podría estar en las proximidades del 3%, en lugar de estar en las del 5%.
No cabe duda de que los grandes paquetes de apoyo fiscal promulgados durante la pandemia probablemente también contribuyeron a la inflación, especialmente en Estados Unidos. Pero eso no exime de responsabilidad a los encargados de la formulación de políticas monetarias. Por el contrario, aunque los banqueros centrales estadounidenses y europeos preferirían centrarse en sus avances en la contención de la inflación, les es inútil fingir que ellos no desempeñaron un papel importante en la creación del problema.
Traducción del inglés: Rocío L. Barrientos
Daniel Gros es director del Institute for European Policy-Making en la Bocconi University.
Copyright: Project Syndicate, 2023.