La tarea que mantiene ocupados a los bancos centrales hoy en día es endurecer sus políticas monetarias con la mayor celeridad posible. Incluso el habitualmente prudente Banco Central Europeo acaba de aumentar su tasa de interés clave en 75 puntos básicos, lo que es una acción sin precedentes y que iguala una medida adoptada anteriormente por la Reserva Federal de Estados Unidos. Los mercados financieros han reaccionado a estas medidas como cabría esperar, con la caída de las bolsas de valores y la caída de los precios de los bonos a largo plazo. Sin embargo, nada de lo antedicho indica que una crisis financiera sea inminente.
Uno podría concluir lo contrario, teniendo en cuenta el cóctel de situaciones que enfrentamos en la actualidad, mismo que incluye la guerra en Ucrania, la explosión de los precios de la energía y el aumento vertiginoso de la inflación, esto debido de manera especial a que los niveles de deuda son mucho más altos hoy en comparación con aquellos en la víspera de la última crisis financiera. En Estados Unidos, la deuda total de las empresas no financieras se ha duplicado a lo largo de la última década, alcanzando los 12 millones de millones de dólares, y la deuda nacional bruta acaba de superar los 31 millones de millones de dólares por primera vez.
Estados Unidos no es de ninguna forma el único país que se encuentra en esta situación. Debido a la recesión causada por la pandemia de COVID-19, la deuda pública se ha elevado casi en todos los países, habiendo crecido en promedio en las economías avanzadas en 20 puntos porcentuales, lo que representa más del 120% del PIB.
Por lo expuesto, sí, en los hechos se cumplen las condiciones previas para que sobrevenga una crisis financiera. Sin embargo, hasta el momento, la volatilidad del mercado ha sido limitada. ¿Por qué la situación se presenta de manera diferente en esta ocasión?
En el año 2007 los prestatarios sufrieron una bofetada doble: el aumento de las primas de riesgo (lo que dificultó de sobre manera la refinanciación de las deudas) y la baja inflación (que redujo los ingresos de los deudores, lo que a su vez impidió el servicio de la deuda y validó la aversión al riesgo de los acreedores). Hoy, por el contrario, la inflación ha aumentado rápidamente, por lo que se redujo el valor real de la deuda.
En caso de que el nivel de precios aumente en un 15%, el valor real de la deuda que sostiene un país con un ratio deuda/PIB del 120%, caería en unos 18 puntos porcentuales del PIB, compensando así casi todo el aumento de 20 puntos causado por la pandemia. Este es un escenario totalmente plausible: la inflación ya está en el 10% en Estados Unidos y la eurozona, y se espera que los precios aumenten otro 5% el próximo año. Si bien la ganancia que beneficia a los gobiernos es una pérdida para los ahorristas que a lo largo de la última década compraron bonos gubernamentales a tasas de interés bajísimas, es poco lo que se puede hacer para compensar dicha situación.
También ayuda el hecho de que, a pesar de las recientes medidas adoptadas por los bancos centrales, la inflación continúe siendo mucho más alta que los tasas de interés. Incluso después del endurecimiento que los mercados ya han descontado, los gobiernos y las empresas pueden emitir nueva deuda a tasas reales negativas. Esto hace que sea poco probable que sobrevenga una nueva crisis de la deuda similar a la crisis que se apoderó de la eurozona en el año 2009.
La sostenibilidad de las finanzas públicas depende en gran medida del llamado efecto bola de nieve: cuando los costos de los intereses superan el crecimiento del PIB nominal, el ratio de endeudamiento se eleva (y viceversa). En el caso de Italia, los costos de los intereses superaron el crecimiento del PIB nominal en siete puntos porcentuales del PIB en el apogeo de la crisis del euro en el año 2012, y en 5,7 puntos en el año 2013. Esto hizo que sea casi imposible reducir el ratio deuda/PIB.
Hoy en día, se espera que el crecimiento nominal se mantenga 4,5 puntos porcentuales por encima de los costos de los intereses, gracias a la inflación. Esto contribuirá a reducir el ratio de endeudamiento. De hecho, la diferencia entre el crecimiento nominal y los costos de los intereses no han estado en una posición tan favorable en ningún otro momento en los últimos tiempos.
Esto contribuye en gran medida a explicar por qué los mercados financieros no están en modo de crisis. Sin embargo, eso no significa que no estén nerviosos. Los recientes alborotos en los mercados del Reino Unido son un buen ejemplo de lo antedicho.
A primera vista, la turbulencia en los mercados financieros desencadenada por la propuesta del gobierno del Reino Unido sobre recortes de impuestos no financiados podría causar sorpresa. Al fin y al cabo, se trata de un país con calificación AA con una deuda pública grande pero manejable que no se va a tornar en insostenible a causa de un par de años de déficits altos. Pero las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda no eran el problema.
Los fondos de pensiones del Reino Unido habían invertido en derivados, con el fin de evitar la exposición a oscilaciones bruscas en el precio de los bonos del gobierno. Pero los contratos de derivados exigen garantías. Cuando los precios de los activos se desplomaron, la cantidad de fondos de pensiones colaterales necesarios para compensar sus pasivos aumentó, lo que los obligó a vender activos (títulos de deuda pública británica, o también llamados «gilts») y obtener de esa forma más dinero en efectivo. Esto hizo bajar los precios, y a su vez aumentó aún más la necesidad de garantías.
Pero las turbulencias financieras del Reino Unido reflejaron un problema temporal de liquidez, que el Banco de Inglaterra puso bajo control con un nuevo programa de compra de bonos. No fue un presagio de una crisis más amplia. Su desencadenante fue específico para el mercado financiero británico, de manera particular para las estrategias de cobertura de los fondos de pensiones.
No obstante, la agitación encierra lecciones importantes. Primero, los mercados financieros son sistemas complejos, propensos a crisis impredecibles. En segundo lugar, los bancos centrales han restado resiliencia al mercado de deuda pública al convertirse en los mayores compradores de bonos gubernamentales y al desplazar a los inversores que podrían ayudar a estabilizar el sistema. Aun así, en este momento, la inestabilidad de los mercados financieros no parece ser motivo de gran preocupación.
Pero esto no garantiza que a futuro se naveguen aguas tranquilas. Si bien países altamente endeudados, como por ejemplo Italia y Estados Unidos, se han beneficiado enormemente de la inflación que llegó de manera sorpresiva, los riesgos que conlleva la deuda no han desaparecido. Estos países deberían aprovechar la inflación que les cayó del cielo como bendición divina y utilizarla como una oportunidad para reducir aún más sus deudas. Aunque pensándolo bien, si los mencionados países tuvieran sistemas políticos que produjeran ese tipo de acciones con visión de futuro, la deuda no habría alcanzado niveles tan altos en primer lugar. La única manera de lograr la estabilidad a largo plazo es garantizar que los responsables de la formulación de políticas actúen también de manera diferente.
Traducción del inglés: Rocío L. Barrientos
Daniel Gros es miembro de la junta directiva y miembro distinguido del Centro de Estudios Políticos Europeos.
Copyright: Project Syndicate, 2022.